（报告出品方：华泰证券）
首次覆盖，目标价 333 元
我们首次覆盖恒玄科技，目标价 333 元，对应 60 倍 2022 年 PE。我 们认为恒玄科技作为智能音频 SoC 芯片的龙头供应商，具备技术、客户及产品矩阵等方面 的优势。
恒玄科技是国内领先的智能音频主控 SoC 芯片设计公司，致力于为客户提供 AIoT 场景下 具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片。公司成立于 2015 年，以 TWS 耳机主控芯 片起家，产品广泛应用于华为、三星、SONY 等终端品牌客户，根据 IDC 数据，2020 年 公司在全球品牌 TWS 耳机市占率达 19.8%，为非苹果品牌第一。2020 年，公司开拓了 WiFi SoC 产品线，面向智能音箱的 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片量产出货，目前已进入 阿里、小米及华为的音箱产品。2021 年，公司第一代智能手表主控芯片落地，进入小米 及华为两大客户。我们预计，公司凭借不断迭代的具备竞争力的产品及不断开拓的客户资 源，三大产品的市场份额有望持续提高，单产品实现超越对应终端市场的增长。
盈利预测
我们认为随着 TWS 耳机市场的增长与公司芯片份额的提升，以及新产品 WiFi SoC 芯片和 手表主控芯片的落地放量，公司未来收入将保持高速增长。我们预计 2021/22/23 年公司 归母净利润将增长 106.96/62.28/57.81%至 4.11/6.66/10.51 亿元，对应 2021/22/23 年 EPS 分别为 3.42/5.55/8.76 元。
智能蓝牙音频芯片：根据公司年报，公司智能蓝牙音频芯片 2020 年营收为 5.46 亿元，同 比增长 135.43%，是目前公司营收增长的主要驱动力。考虑到 TWS 耳机市场的持续增长 及公司份额有望提升，我们预计公司智能蓝牙音频芯片出货仍将保持高增速。因智能蓝牙 音频芯片性能提升，推动成本及 ASP 提升。此外，根据公司规划，2022 年新一代 12nm 旗舰耳机芯片将会落地。综上，我们预计 2021/22/23 年智能蓝牙音频芯片收入将同比增 长 52.3/43.0/26.0%至 8.32 /11.89/14.98 亿元。
普通蓝牙音频芯片：根据公司年报，公司普通蓝牙音频芯片 2020 年营收为 3.35 亿元，同 比增长 11.13%。2018-20 年普通蓝牙音频芯片收入占比不断下降，公司产品结构向智能 蓝牙音频芯片转移。考虑到公司市场份额有望提升，公司普通蓝牙音频芯片出货有望保持 较 高 增 速，我 们 预 计 2021/22/23 年 该 部 分 收 入 将 同 比 增 长 47.0/26.0/20.8% 至 4.92/6.20/7.48 亿元。
Type-C 音频芯片：根据公司年报，公司 Type-C 音频芯片 2020 年营收为 0.86 亿元，同比 减少 25.9%。随着下游市场成熟及公司产品结构不断向智能蓝牙音频芯片等高端产品转移，我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比降低 50.0/52.5/43.0%至 0.43/0.20/0.12 亿元。
其他主营业务：根据公司年报，公司其他主营业务 2020 年营收为 0.95 亿元，主要包含 WiFi 芯片、智能手表芯片等。2021 年，公司 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片顺利开拓小米、华为两大客户，并应用于其音箱产品上，未来可用于更多智能家居的语音控制模块。同时，公司智能手表芯片于 2021 年在小米及华为的手表产品上率先落地，未来随着客户产品陆 续发布将迎来更快增长。随着智能家居及智能手表市场的兴起及公司不断开拓新客户，叠 加公司下一代 WiFi 及手表芯片有望于 2H22 落地，我们预计 2021/22/23 年该部分收入将 同比增长 251.0/151.4/126.0%至 3.32/8.35/18.86 亿元。
毛利率：2020 年公司毛利率同比改善 2.4ppts 至 40.1%，主要受益于产品组合的不断优化，毛利率较高的智能蓝牙音频芯片快速上量，带动整体毛利率上行。进入 2021 年，受代工 产能紧张等因素影响，2021 年前三季度毛利率降至 36.04%。展望 4Q21/2022/2023，我 们认为智能蓝牙音频芯片毛利率短期受代工涨价影响，至 1Q22 可能维持较低水平。而随 着公司不断推出紧跟市场需求的新产品，将支撑毛利率，预计将从 2Q22 开始稳定进入上 升通道。此外，公司积极推进 WiFi 及手表芯片，考虑相关市场需求旺盛，预计其他主营 业务毛利率将提升。普通蓝牙音频芯片及 Type-C 音频芯片因产品性能相对落后及下游市 场逐渐成熟，毛利率将呈现缓慢下降的趋势。综合来看，受益于产品结构的不断优化，我 们预计 2021/22/23 年公司毛利率为 36.98（对应 4Q21 为 35.8%，QoQ -0.3ppt）/38.5/38.7%。
期间费用率：2018-2021 年前三季度，公司销售费用率分别为 2.1/1.3/0.6/0.5%，管理费 用率分别为 7.2/7.1/5.1/4.4%，整体均有所下降，主要因公司收入增速较高，规模效应增 强所致。考虑公司将依靠规模效应降低管理费用率，而在销售支出上与营收保持稳定比例，我们预计 2021/22/23 年公司销售费用率分别为 0.5（对应 4Q21 为 0.5%）/0.5/0.5%，总 体保持稳定；管理费用率分别为 4.2（对应 4Q21 为 3.9%）/4.0/3.0%，稳中有降。公司 2018-20 年及 21 年前三季度研发费用率分别为 26.4/20.4/16.3/16.6%，逐年下降并趋稳，主要原因为公司的销售收入快速增长，而研发投入稳步增长。我们认为公司由于需要不断 迭代新产品，将持续保持较快的研发节奏，但由于收入规模增长较快，预计 2021/22/23 年研发费用率为 16.0（对应 4Q21 为 14.8%）/14.0/13.0%。
区别于市场的观点
我们更看好恒玄科技通过服务头部品牌客户并持续迭代新产品，实现 TWS 耳机芯片的高 速成长。2021 年由于苹果 Airpods 出货乏力及白牌耳机供应商上市时间的波动，市场对 TWS 的成长性存在一定质疑。我们认为，Airpods 3 2H21 的上市将会提振市场增速。且 随着消费升级及技术进步，TWS 耳机市场呈现出品牌化趋势，安卓品牌耳机市场规模将 不断增大。2020 年公司在全球 TWS 品牌耳机市场份额为 19.8%，我们认为目前仍未到其 份额瓶颈。公司在售产品的竞争力领先，将会带动市占率进一步上升；而公司计划于 1H22 推出业内首颗采用 12nm 制程的新一代蓝牙音频芯片，由于工艺更先进、性能更强 大，ASP 及初期毛利率也会更有优势。我们看好未来 2-3 年公司通过下游客户份额提升、自身份额提升及产品价值量的增长带来的优于终端市场的成长。
我们看好公司在同头部客户的合作中实现的架构能力升级。物联网是未来行业的重要发展 方向，而消费电子头部品牌将大概率继续成为物联网时代的领导者。公司通过 TWS 耳机芯 片的合作进入了头部供应链，并在部分品牌中实现了单机第 2、3 颗芯片的放量；WiFi SoC 主要定位于应用在“真智能音箱”，并通过计算能力更强的集成式方案对传统分立式方案进 行替代，为未来向智能家居市场拓展奠定基础；公司的手表主控芯片主要定位于蓝牙功能 手表，并通过功耗更具优势的集成式方案对传统分立式方案进行替代。我们认为公司在和 头部客户合作中锻炼了自身的架构设计能力，对低功耗、连接、计算主控芯片平台的理解 力更为深刻，未来公司有望凭借下游市场的增长及替代带来的份额提升开辟新的成长空间。
考虑到 TWS 耳机市场的增长与公司芯片份额的提升，以及新产品 WiFi SoC 芯片和手表主 控芯片的落地放量，我们预计 2021/22/23 年公司 EPS 分别为 3.42/5.55/8.76 元。根据 Wind 一致性预期，可比公司 2022 年 PE 平均值为 40 倍，中位数为 36 倍。考虑到公司中 长期在技术、客户、产品矩阵上的优势，我们给予公司 60 倍 2022 年 PE，对应目标价 333 元。
从股价复盘来看，2021 年初代工产能紧张，联电及世界先进等大厂纷纷涨价，市场担心 对芯片设计公司利润率造成侵蚀并影响出货。进入 5 月以来，搭载公司最新芯片 BES2500 系列的 OPPO Enco Free 2 及三星 Galaxy Buds 2 先后发布，但由于二季度消 费电子行业普遍不景气，TWS 耳机全球出货量同比增速创新低，公司股价整体处于震荡 区间。8 月份，公司主要代工厂台积电涨价，公司主要产品所用的 22 及 28nm 制程调涨 20%，将对 4Q21 业绩产生影响，进而对股价产生负面影响。进入 9 月份，公司手表主控 芯片正式落地，先后在小米、华为两大客户处量产出货，股价随之见底回升。
公司自上市以来，机构持股变化趋势与公司股价走势整体保持一致。截至 2022 年 1 月 5 日，基金持股比例为 17.44%，机构持股比例合计为 25.83%。（报告来源：未来智库）
恒玄科技：智能音频 SoC 龙头，客户+技术构筑护城河
公司营收及盈利高速增长，布局智能可穿戴及智能家居打造新增长点。公司目前主要产品 为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯片、WiFi/蓝牙双模 SoC 芯片及 手表主控芯片，广泛应用于 TWS 耳机、Type-C 耳机、智能音箱和智能手表等终端。公司 2018-20 年营业收入分别为 3.30/6.49/10.61 亿元，CAGR 达 79.3%，其中智能音频芯片 收入为 0.19/2.32/5.46 亿元，GAGR 达 436.1%，成为营收增长的主要驱动力；净利润分 别为 0.02/0.67/1.98 亿元，随着营收覆盖掉高额研发投入等费用，公司于 2018 年扭亏为 盈，并持续扩大盈利。公司近年来积极开拓品类，布局智能可穿戴及智能家居两大领域，智能音箱及手表芯片陆续量产出货，有望成为新增长点。
公司股权结构相对集中，获小米、阿里等优质产业基金投资。Liang Zhang 先生为公司董 事长、总经理，历任 Rockwell Semiconductor Systems 工程师、Marvell Technology Group Ltd.工程师、Analogix Semiconductor, Inc.设计经理以及锐迪科微电子工程副总裁，在行业内拥有丰富的从业经验。副董事长兼副总经理赵国光曾任 RFCl Inc.工程师、锐迪科 微电子设计经理、运营副总裁等职位，董事汤晓冬曾任美迈斯律师事务所经理。Liang Zhang、赵国光及汤晓冬为公司控股股东及实际控制人，三人已签署一致行动协议, 合计直 接持有公司 25.56%的股份。此外公司还获小米和阿里入股，二者合计持有公司 6.28%的 股份。宁波百碧富、宁波千碧富、宁波万碧富、宁波亿碧富均为员工持股平台，合计持股 占比 11.67%。
竞争力#1：深度绑定品牌客户，形成较强粘性
公司采取与品牌客户深度绑定的战略，主要客户覆盖手机厂商、专业音频厂及互联网公司 等下游各领域客户。以 TWS 耳机市场为例，TWS 耳机市场参与者按照品牌可以分为苹果、非苹果品牌及白牌厂商，非苹果品牌厂商主要包括安卓手机厂商、专业音频厂以及互联网 公司。公司主要服务客户目标是非苹果品牌厂商，通过积极拓展下游品牌客户，依靠出色 的研发实力和产品性能，公司陆续进入各领域品牌厂商的供应体系。
品牌客户与芯片供应商的合作具备一定粘性，有利于形成公司的竞争壁垒。智能音频 SoC 芯片作为智能音频终端的核心元件，直接决定音频设备的性能与功能，所以品牌客户对芯 片要求较高，存在技术门槛。由于音频芯片与终端产品的紧密相关性，终端客户往往会与 芯片设计公司进行芯片的协同研发，从而形成一定粘性。因此，我们认为公司采取与品牌 深度绑定的战略，不断与客户深化合作关系、拓展合作品类，形成了明显的竞争优势。
竞争力#2：技术积累深厚，产品力凸显竞争优势
公司的智能音频芯片均采用集成式的 SoC 方案，单芯片集成多核 MCU、蓝牙射频、音频 CODEC、电源管理、存储、嵌入式语音 AI 和主动降噪等多个功能模块。与分立式的芯片 设计方案相比，SoC 方案由于高度集成的特性，具备体积、功耗及成本上的优势，但其电 路结构也相应较为复杂，对研发设计、制造工艺以及软硬件协同开发的要求较高。
公司通过高额研发投入打造技术壁垒，持续迭代形成竞争优势。公司作为行业内的领先厂 商，拥有多年技术积累，以持续高额的研发投入巩固技术领先优势，加速产品迭代。公司 产品技术的迭代周期一般为 1 年，会根据市场需求和工艺水平进步，不断推出具有竞争力 的新型号，帮助客户快速抢占市场。公司研发费用从 2017 年的 0.45 亿元攀升至 2020 年 的 1.73 亿元以及 2021 年前三季度的 2.05 亿元，研发费用率维持在 15%以上。截止 1H21，公司研发人员达 261 人，占总人数比例 82.9%，累计获国内发明专利授权 62 件，国际专 利授权 25 件。
竞争力#3：背靠产业链上游龙头供应商，助力产品迭代及制程升级
公司作为 Fabless 模式的芯片设计公司，上游主要为晶圆代工厂、封测服务商及存储芯片 供应商。公司主要代工厂为台积电及中芯国际，台积电主要为公司 22 及 28nm 工艺代工，中芯国际则主要为 40nm。公司与台积电合作关系紧密，即便在代工产能紧张大背景下，公司产能依然得到支持。此外，与龙头代工厂长期合作，为公司不断迭代新产品及向先进 制程升级提供有力保障。2022 年公司将推出采用 12nm 先进制程的新一代耳机及手表主控 芯片，并已预订台积电产能支持。公司主要的封测服务商为长电科技，存储芯片供应商主 要为兆易创新及普冉半导体，均为产业链内优质供应商。长期看，公司将背靠上游龙头供 应商不断将新产品推向市场，积极卡位先进制程，提升产品竞争力，持续提升市场份额。
同行业对比
我们选取炬芯科技、杰理科技及中科蓝讯与公司进行对比，四家设计公司的主要产品均为 蓝牙音频芯片，具备较好可比性。从产品来看，恒玄科技的蓝牙音频芯片价值量及毛利率 高，采用工艺制程较为先进，主要应用于华为、小米及 OPPO 等一线安卓品牌客户的 TWS 耳机产品。炬芯科技的蓝牙音频芯片价值量及毛利率居中，工艺制程较为落后，主 要用于华为、哈曼等品牌的蓝牙音箱，现逐步切入部分小品牌的 TWS 耳机产品；杰理科 技及中科蓝讯的蓝牙音频芯片价值量及毛利率低，工艺制程要求不高，主要定位为白牌蓝 牙耳机及音箱产品。
从 管 理 层 来 看，恒 玄 科 技 董 事 长 Liang Zhang 硕 士 研 究 生 学 历，历 任 Analogix Semiconductor, Inc.设计经理及锐迪科微电子工程副总裁等职务，公司核心管理层及研发 人员赵国光、周震及童伟峰也均具有锐迪科背景；炬芯科技董事长 ZHOU ZHENYU 博士 研究生学历，曾任美国 Rockwell Semiconductor 高级工程师和研发经理、ESS 部门副总 裁及开曼炬力集成高级副总裁，公司部分核心管理层及研发人员也均具有炬力集成背景； 杰理科技董事长王艺辉大专学历，曾任珠海市西科网络技术有限公司行政部总监、建荣集 成电路科技有限公司副总裁，公司部分核心管理层及研发人员也均具有建荣集成背景；中 科蓝讯董事长黄志强曾任深圳市威玛泰电子科技有限公司技术主任、豪之杰负责人，公司 部分核心管理层及研发人员具有建荣集成背景。
从盈利能力来看，我们可以将蓝牙音频芯片的盈利拆分为单颗毛利及销量。对四家公司的 可比蓝牙音频芯片产品作对比，我们发现恒玄科技具备较强的盈利能力。
从单颗毛利来看，恒玄科技受益于头部客户音频产品不断丰富新功能及提高性能的需要，其音频芯片随着研发迭代，设计难度及产品功能性能不断得到提升，推动 ASP 及单颗毛 利上涨；炬芯科技的音频芯片单颗毛利则基本保持稳定，与其低毛利的委托设计产品占比 逐渐减小有关；杰理科技及中科蓝讯的白牌音频芯片则受制于市场竞争加剧、晶圆价值量 降低等因素，其单颗毛利呈下降趋势。总体来看，我们认为芯片单颗毛利的绝对值大小及 变动趋势与其服务的客户类型紧密相关，公司通过绑定头部品牌客户有助于产品盈利能力 的持续提升。
从销量来看，恒玄科技受益于头部品牌客户的份额在终端市场的不断提升及自身份额的增加，其蓝牙音频芯片销量增速体现出相对优势。进入 2021 年，白牌耳机市场接连遭受亚马逊洗 单及国内整治高仿产品等冲击，份额逐步被品牌耳机所抢占。展望未来，我们认为随着居民 消费升级及品牌意识增强，品牌耳机的份额将进一步提升，持续利好恒玄主控芯片出货。（报告来源：未来智库）
智能可穿戴主控芯片：TWS 耳机及智能手表双轮驱动
耳戴及手表设备为可穿戴增长最快的品类。按照产品形式，智能可穿戴设备可分为耳戴、腕戴、手表、眼镜等。根据 IDC 数据，2020 年全球可穿戴设备出货量达 4.44 亿台，2025 年将达 7.63 亿台，2021-25 年 CAGR 预计为 11.4%，其中耳戴设备、手表增速最高，2021-25 年 CAGR 分别为 13.0%及 12.5%。公司前期凭借 TWS 耳机主控芯片实现高成长，现继续迭代精进耳机芯片的同时，积极研发手表主控芯片，打造新增长极。
TWS 耳机主控芯片：渗透率+份额双重提振
市场：安卓品牌渗透加速，技术进步驱动行业成长
TWS 市场受 AirPods 增长停滞拖累导致整体增速放缓，但仍有成长空间。2017-2020 年 TWS 耳机市场在苹果 AirPods 系列的带动下持续火热。但由于消费电子市场整体疲软及 AirPods 渗透率已经较高等原因，AirPods 出货量于 2Q21 同比下降 25.8%。然而，苹果 于 2021 年 10 月发布 AirPods 3，叠加安卓品牌耳机加速渗透，长期看品牌耳机市场整体 仍有较大成长空间。根据 IDC 数据，2020 年全球品牌 TWS 耳机出货量达 1.92 亿副，预 计 2025 年出货量将达 3.72 亿副，2021-25 年 CAGR 为 14.1%。
安卓品牌市场份额不断提升，技术进步与性价比优势成为主要驱动。根据 IDC 数据，苹果 AirPods 系列 2021 年前三季度市占率为 41%，仍位居单品牌第一，但份额已逐年下降； 相比之下，安卓品牌 TWS 耳机近年出货增速持续高于苹果，2021 年前三季度市占率已达 59%，未来有望继续提升。我们认为主要有以下原因 1）安卓品牌耳机在各项技术上及时 跟进，以双路传输为例，AirPods 首先应用监听技术实现了双路传输，大幅提升用户体验，随后恒玄、高通等芯片供应商及时跟进，缩小了安卓品牌耳机与 AirPods 的差距；2）安 卓品牌 TWS 耳机品类丰富，价格区间较宽，能够覆盖低、中、高端不同市场，有效满足 下沉需求，性价比具备优势。
从 TWS 耳机总体 ASP 来看，近年来呈现出缓慢下跌的趋势，但主要品牌耳机 ASP 基本 保持平稳。2Q21 以来，受宏观消费环境不景气等原因，除苹果以外的 TWS 品牌耳机多走 出跌价趋势，但拉长时间来看，随着消费环境改善及空间音频等新型技术的加入，有望稳 定主要品牌 TWS 耳机的价值量。从价格带情况来看，高于 200 美元区间的耳机主要为苹 果 AirPods 系列，因此该价格带占比基本反映了 AirPods ASP 的变化；150 美元以下占比 的连续提升则反映了以华为、OPPO、小米为代表的安卓品牌份额在不断提高。
高性价比及白牌出清有望推动品牌耳机替换白牌需求。TWS 耳机分为品牌与白牌两大类，目前从出货量来看，白牌耳机市场仍占据较大的市场份额。2020 年，服务白牌客户的主 控芯片供应商杰理科技及中科蓝讯分别出货 12.7 亿及 6.7 亿颗，服务品牌客户的恒玄科技 则仅出货 1.2 亿颗。我们认为，目前仍有大量 TWS 耳机的中低端需求被白牌耳机所满足，长期来看，品牌耳机有望通过替代这部分需求，实现更高的增长。主要驱动因素如下：1）品牌耳机“加量不加价”，性价比越来越高。品牌 TWS 耳机不断迭代主动及通话降噪等现 有功能，以及未来或加入空间音频等新功能，但单价却保持相对稳定。同时，该类功能的 迭代升级都依托于芯片算力的提升，白牌耳机主控芯片难以跟进；2）白牌耳机市场接连 遭受亚马逊洗单及国内整治高仿产品等冲击，维护品牌的行业趋势将推动白牌耳机份额向 品牌转移。
技术快速迭代成为 TWS 耳机迭代的源动力。以华为 FreeBuds 系列为例，其从 2018 年 4 月发布第一代 FreeBuds 以来，至今已有四代重要产品更新。从通话降噪技术的发展来看，FreeBuds 2 可通过双 mic 系统实现通话降噪，对通话时的噪声通过副 mic 进行收集与处 理； FreeBuds 3 实现了骨声纹通话降噪，通过紧贴头部的加速度传感器采集骨骼的振动 信号，并将其与 mic 采集的空气声信号融合输出清晰的语音；FreeBuds Pro 与 FreeBuds 4 又实现了 3 mic 系统和骨声纹技术相结合的融合通话降噪，进一步提升了降噪效果。以 降噪技术为代表的各类技术进步，成为驱动 TWS 耳机迭代的源动力。
恒玄科技：产品力优异，推动市占率持续提升
1) 蓝牙音频主控芯片是 TWS 耳机的核心元器件，价值量占比高。从我爱音频网的三款 TWS 耳机的拆机报告可以看出，TWS 耳机充电仓以及耳机机身内搭载大量芯片，用 于实现电源管理、信号传输及按键检测等功能。其中，蓝牙音频主控芯片是 TWS 耳 机中的核心元器件，用于实现无线连接、音频处理、智能交互等核心功能，价值量占 比高。根据 Techinsights 的 Airpods 2 BOM 表，其主控芯片的成本约为 7 美金，占据 14.3%的整机物料成本。
公司在 TWS 耳机领域技术积累深厚。续航、降噪及智慧语音等作为 TWS 耳机的重要产 品属性，是耳机厂商不断对其进行迭代升级的重要竞争领域，也是终端消费者看重的关键 指标。蓝牙音频主控芯片作为 TWS 耳机的核心，直接决定了耳机产品的性能及功能。公 司作为智能音频 SoC 龙头，依靠高额的研发投入在双路传输、主动降噪及智能语音等重要 技术领域实现了深厚的积累。
双路传输：IBRT 技术实现双路同传
在蓝牙 5.2 版本之前，蓝牙音频传输采用经典蓝牙 A2DP 模式进行点对点数据传输，仅支 持终端与一个音频设备的连接。该模式使得早期 TWS 耳机多采用转发模式实现双耳机信 号传输，即由手机将信号传送到主耳机，再由主耳机将信号转发到副耳机，这种方案延时 高、稳定性差，还会导致主副耳机耗电不均。这些问题也成为早年阻碍 TWS 耳机被市场 广泛认可的主要原因。
2016 年，苹果推出的 AirPods 率先应用监听技术，利用密钥实现副耳机对发送给主耳机信 号的监听，实现了双路同传并解决了延迟及耗电问题，良好的体验使其成为 TWS 耳机爆 款。但苹果对该项技术申请了全方位的专利保护，其他芯片设计厂商只得寻求其他方案，其中以高通、络达及恒玄的方案最具代表性。高通最新方案为 TWS Mirroring，通过主耳 机接收音乐信号，副耳机由主耳机接收蓝牙地址、连接密钥等信息，再接收手机的蓝牙信 号。络达方案 MCSync，可实现双发蓝牙传输，支持主从互换的无缝连线。
恒玄早期推出了 LBRT 低频转发技术，先将信号以高频蓝牙信号传输至主耳机，再通过磁 感应转发技术同步至副耳机，由此增强信号穿透力，并避免音质损耗及降低延迟。该方案 在当时满足了其他耳机厂商跟进相关技术的紧迫需求，在华为 FreeBuds 2 及小米 TWS 耳 机中得到采用，但该方案缺点在于需要在耳机中加入低频天线，会占据本就有限的耳机内 部空间。
2019 年，恒玄推出 BES2300ZP 芯片，该芯片应用 IBRT 技术，可实现主耳机与手机传输 信号的同时，副耳机同步接收手机传输的信号，并且两个耳机之间可以交互少量同步及纠 错信息。该方案在减少双耳之间互相转发信息量的同时，达到了稳定的双耳同步音频信号 传输效果。采用 IBRT 技术的耳机芯片具有更强的抗干扰和稳定连接能力，解决了传统转 发方案功耗高、时延长及稳定性差的缺点。目前，采用 IBRT 技术的芯片已经获得品牌客 户的量产应用。
主动降噪：全集成主动降噪具备领先优势
主动降噪的原理是通过硬件降噪系统估计并产生与外界噪音幅值相等、相位相反的声波，将噪音中和，从而实现感官上的降噪效果，其又可分为前馈式、反馈式以及混合式主动降 噪。主动降噪原理虽简单，但在实际应用中由于面对的噪声种类、频率都不一样，且噪声 的传递速度很快，需要在噪声传入人耳之前就完成运算并发射出反向声波来抵消噪音，这 种高实时性需求对耳机芯片的计算能力要求很高。
2018 年，公司于苹果推出主动降噪 AirPods Pro 之前，推出了全数字混合主动降噪蓝牙芯片 BES2300Y 系列，在业内较早实现了蓝牙音频技术和主动降噪技术的全集成。该芯片通过设 计高性能的 ADC 和 DAC、高速高精度数字 IIR 滤波器以及高阶 FIR 滤波器等模块，实现了 主动降噪系统小于 20 微秒的回路延时及 40dB 以上的降噪深度。此外，市场上主流的主动 降噪蓝牙耳机大多采用蓝牙芯片与主动降噪芯片分立的方案，对于内部空间紧张的 TWS 耳 机来说，公司的单芯片方案可提供更多的空间给声学器件和电池模组，并拥有更低功耗。
智能语音：强大运算能力+低功耗智能语音技术
语音唤醒和语音识别技术成为当下音频终端的重要发展趋势，众多手机品牌均在 TWS 耳 机中嵌入自家智能语音助手。目前一些主流 TWS 耳机如 AirPods 2、vivo TWS Earphone 等均外加独立芯片实现语音唤醒。相比之下，公司 BES2300 系列芯片由于处理器运算能 力强、内存大，具备低功耗语音唤醒处理单元，无需外加其他芯片即可处理复杂的语音 AI 算法。以谷歌专为智能耳机等音频设备开发的语音助手 BISTO 为例，目前仅有恒玄、高 通及联发科三家芯片设计公司通过其认证。
差异化竞争格局下，公司主要竞争对手为高通及联发科。目前供应 TWS 耳机主控芯片的 设计公司主要有三类：一是以苹果、华为为代表的自研芯片模式，其自研芯片仅用于自家 终端产品，不对外销售；二是以中科蓝讯、杰理科技为代表的，服务下游白牌客户为主的 芯片设计公司；三是以恒玄科技、高通及联发科为代表的，服务品牌客户为主的芯片设计 公司。与公司形成主要竞争关系的是同样定位于服务品牌客户的高通及联发科，高通于 2015 年通过收购英国半导体公司 CSR 切入蓝牙音频领域，而联发科于 2017 年通过收购 络达切入该领域。
恒玄主控芯片各项指标较优，产品力凸显。公司最新 BES2500 系列芯片支持蓝牙 V5.2，内置 MCU 主频高达 300MHz，未来能够支持 LE Audio 技术，可在相同速率下提供更高音 质。降噪方面，BES2500 支持主动降噪及 3 mic 高清通话降噪。功耗方面，该芯片具备强 大的射频性能，平均功耗小于 5mA，助力耳机实现长续航。此外，该芯片内置大容量存储 器，并且支持多个外设接口，可通过连接外设实现更多功能。目前，该芯片已进入华为 FreeBuds 4i、OPPO Enco Free 2 等产品。
公司将于 1H22 推出 12nm 新一代耳机主控芯片 BES2700 系列，积极卡位旗舰市场。BES2700 系列为安卓阵营首次采用 12nm 先进制程的芯片，算力和功耗将得到更优秀的平 衡，公司预计将于 1H22 落地，对比主要竞争对手高通及联发科目前制程仍停留在 22nm，我们认为该新产品将有效卡位 2022 年旗舰耳机市场，具备较强的盈利能力与市场竞争力，将会进一步提升公司在旗舰耳机市场的份额。
公司芯片在主流安卓品牌的 TWS 耳机中覆盖率较高，市占率为非苹果品牌中第一。根据 IDC 数据，2020 年采用公司芯片的 TWS 耳机出货量占全球品牌耳机出货量的 19.8%，全 品牌口径市占率仅次于苹果居行业第二，非苹果品牌口径市占率居第一。随着公司不断拓 展客户并持续推出有竞争力的新型号，预计公司市占率将以较快速度上升，到 2025 年将 达 33.0%。
盈利预测
公司的 TWS 耳机主控芯片分为普通蓝牙音频芯片及智能蓝牙音频芯片，两者的区别在于 后者通过增强计算能力，支持人工智能神经网络语音识别技术，可实现语音唤醒及交互。在 TWS 耳机不断升级迭代的背景下，越来越多的手机厂商在耳机产品中植入自家语音助 手以完善生态及优化使用者体验，因此我们认为智能蓝牙音频芯片将实现更高增长。
普通蓝牙音频芯片：根据公司年报，公司普通蓝牙音频芯片 2020 年营收为 3.35 亿元，同 比增长 11.13%。2018-20 年普通蓝牙音频芯片收入占比不断下降，公司产品结构向智能 蓝牙音频芯片转移。考虑公司市场份额的提升，公司普通蓝牙音频芯片出货有望保持较高 增速，我们预计 2021/22/23 年出货量分别为 1.02/1.22/1.41 亿颗，考虑到上游代工涨价对 成本的传导将持续传导到下游，叠加公司产品性能的提升，预计 2021/22/23 年单价为 4.82/5.06/5.31 元。我们预计 2021/22/23 年该部分收入将同比增长 47.0/26.0/20.8%至 4.92/6.20/7.48 亿元。
智能蓝牙音频芯片：根据公司年报，公司智能蓝牙音频芯片 2020 年营收为 5.46 亿元，同 比增长 135.43%，是目前公司营收增长的主要驱动力。考虑到品牌 TWS 耳机市场的持续 增长及公司份额的提升，我们预计公司智能蓝牙音频芯片出货仍将保持高增速，2021/22/23 年出货量分别为 0.62/0.81/0.97 亿颗。因产品迭代升级的过程中，智能蓝牙音 频芯片对性能的需求越来越高，将会推动成本及 ASP 提升,尤其是明年新产品积极卡位 12nm，算力大幅提升以支持空间音频等功能，我们预计 2021/22/23 年智能蓝牙音频芯片 平均单价为 13.34/14.67/15.40 元。综上，我们预计 2021/22/23 年智能蓝牙音频芯片收入 将同比增长 52.3/43.0/26.0%至 8.32 /11.89/14.98 亿元。
智能手表主控芯片：全集成方案替代打开向上空间
市场：可穿戴新增长引擎，安卓份额有望提升
智能手表市场蓬勃发展，成为可穿戴新增长引擎。智能手表作为近年来比较火爆的另一可 穿戴品类，其功能更为丰富，涵盖便捷支付、运动记录、健康监测等多种使用场景。根据 IDC 数据，智能手表 2020 年全年出货 1.07 亿部，其 2021-25 年 CAGR 预期达 14.5%，与 TWS 耳机十分接近，有望成为可穿戴设备的另一增长点。
苹果引领市场方向，其他品牌相继入局。与 TWS 耳机市场类似，苹果作为头号玩家，于 2014 年推出第一代 Apple Watch，截止 2021 年已更新 7 代，稳居智能手表市场份额第一。随后，以智能手机厂商为主的其他玩家相继入局，将其视为完善自家生态系统的重要一环。华为 2019 年进入该市场，出货量紧随其后位居行业第二位。我们认为智能手表同样作为 可穿戴设备，其市场发展将类似于 TWS 耳机，苹果通过高价值单品为消费者提供良好的 使用体验并打开市场，随及安卓品牌入局，以更宽的价格带和良好的性价比满足不同价位 的市场需求，其市场份额有望在未来凭借渗透率提高不断提升。
恒玄科技：定位蓝牙功能手表，全集成方案优势明显
智能手表主控芯片 SoC 方案优势凸显，替代空间广。目前市场上智能手表主控芯片多采 用 MCU+低功耗蓝牙芯片的分立式方案，但此类方案功耗较高、芯片体积较大；相比之下，公司所采用的 SoC 单芯片集成方案可有效降低主控芯片所占体积及成本，在功耗及续航方 面更具优势，有望对目前的分立式方案形成替代。公司研发的智能手表 SoC 单芯片集成高 性能 AP、2.5D GPU、双模蓝牙、Always-on 的语音唤醒处理单元以及丰富的外设接口，通过高性能图形处理器提供更流畅的屏幕操作体验，高性能双核处理器和大容量存储则为 产品实现更为丰富的功能提供可能。
广义上的智能手表分为“真智能手表”及蓝牙运动手表，后者为目前市场主流。“真智能 手表”类似于“微型手机”，采用性能较强的主控芯片，具备较大的操作系统，允许第三 方开发软件，且能够让用户自行安装软件，并可以不依赖于手机独立通话上网；而蓝牙功 能手表硬件机能较差，没有开放式操作系统，只能使用出厂固定的运动监测等功能，依赖 蓝牙与手机连接进行信息传输。后者对于厂商来说，硬件成本低、利润高，维护软件生态 的后期成本也更低；对于消费者来说，也能满足基本的运动监测与使用需求，且售价较低，由于系统简单续航也更久，因此成为目前的市场主流。
公司手表主控芯片主要定位于蓝牙功能手表。公司 2H21 落地的第一代手表芯片为 SiP 方 案，由公司芯片提供蓝牙连接及 sensor hub 功能，并合封意法半导体的 MCU，共同组成 主控。目前该方案已于 2H21 在新发布的小米 Watch Color 2、华为 Watch GT 3 及小米 Watch S1 中规模应用，成功打开市场。未来，公司的第二代手表主控芯片将采用全自研 的 SoC 方案独立作为主控芯片，ASP 及毛利率将大幅提升，该方案有望在 2H22 落地。
盈利预测
智能手表主控芯片：公司智能手表芯片于 2H21 在小米及华为的手表产品上率先量产出货，未来随着客户产品陆续发布，将迎来更快增长。随着智能手表市场的兴起及公司不断开拓 新客户，叠加公司下一代手表芯片期望于 2H22 落地，我们预计 2021/22/23 年该部分收入 将达 0.80/4.42/12.67 亿元，2022/23 年同比增速为 452.0/187.0%。
智能家居 WiFi 芯片：以音箱为入口，布局智能家居生态
智能家居是公司重点布局的另一大领域，市场前景广阔。随着 AIoT、边缘计算等技术的 发展，全球联网智能硬件设备的数量快速上升。根据 GSMA 数据，2025 年全球物联网连 接数将达 252 亿台，庞大的万物互联网络将催生智能家居生态的搭建及成熟。根据 Strategy Analytics 预测，2025 年智能家居市场规模将增长到 885 亿美元，2021-25 年 CAGR 将达 15%。
根据 IDC 预测，全球 WiFi 芯片出货量将于 2022 年达到 49 亿颗，占据各大主流通讯方案 芯片出货量合计的逾 40%。当前物联网通讯技术方案众多，WiFi、蓝牙、Zigbee 等为目 前主流的 IoT 通讯方案，其中 WiFi 具备传输距离长、传输速度高、覆盖范围广等优势，是 最适合智能家居应用场景的通讯方案之一。随着智能家居行业的快速发展，未来采用 WiFi 技术连接的智能终端设备数量将持续增长，智能 WiFi 音频芯片将发挥重要作用。
WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC：强算力、快连接的能力优势
市场：主要面向智能音箱，下游高度集中
日益增多的智能家居产品需要有一个统一入口来对其进行管理。智能音箱凭借其具备的语 音交互系统，以及可接入多种设备和丰富内容的特性有望成为整个智能家居生态的重要入 口以及控制中枢。根据 Omdia 数据，2020 年全球智能音箱出货量为 1.36 亿台，预计 2025 年出货量可达 3.45 亿台，2021-25 年 CAGR 达 20.5%。
海内外互联网公司最早入局，市场集中度较高。智能音箱逐渐由导入期进入到成长期，市 场迎来放量阶段，吸引着众多玩家相继布局。互联网公司是智能音箱市场的最早参与者，目前占据大部分的市场份额。据 IDC 数据，3Q21 全球智能音箱市场出货量前三分别为亚 马逊、谷歌及天猫；而在中国市场，洛图科技数据显示，1H21 百度、天猫精灵、小米、华为前四大品牌的份额达到 95.8%，市场份额高度集中。
目前市场上的智能音箱分为普通蓝牙音箱及“真智能音箱”。普通蓝牙音箱往往只有一个 低功耗蓝牙芯片，在静止状态可以实现极低功耗，一般通过电池供电。但是其没有 WiFi 芯片且不能联网，若需 AI 功能则必须通过与手机通讯实现。“真智能音箱”相对前者，添 加了 WiFi 芯片、更强大的处理器及拾音麦克风等组件，且独立支持 AI，其核心功能不是 单纯扩音，而是作为智慧家居控制中枢应有的识别、控制及连接功能。而为了方便使用，需随时保持联网及麦克风开启，处理器随时负责对采集到的信息进行处理，从而需要很大 的待机功耗，一般通过外接电源直接供电。
恒玄科技：兼顾连接与计算，赋能智慧家居生态
目前市场上具备 WiFi 功能的芯片主要分为两类：一类为 WiFi 连接芯片，只具备纯连接功 能，在智能家居等场景下需配合 MCU 使用，然而传统的 MCU 数据处理能力弱，多数情 况下需将数据传至云端处理；另一类是 WiFi SoC 芯片，除了实现无线连接外，通过集成 MCU 或 AP 处理器，可实现系统应用。目前国内部分厂商 WiFi 方案为前者，无法满足 AIoT 场景下语音 Al 等功能对平台算力的要求。相比之下，公司的 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片属于后者，弥补了传统分立式方案算力不足的缺陷，同时具备功耗及成本优势。
目前市场上其他 WiFi SoC 芯片厂商，有 WiFi 技术能力的不具备高性能处理器，而处理器 芯片厂商又不具备较强的 WiFi 技术能力，而公司产品二者兼备，其单芯片集成多核 MCU 和 AP 子系统、嵌入式语音识别系统、WiFi/蓝牙子系统、电源管理以及丰富的外设接口，满足了市场对于 WiFi AloT 芯片的性能要求。值得注意的是，公司产品为 WiFi/蓝牙双模方 案，这是因为 WiFi 和蓝牙在 IoT 场景下各具优势，WiFi 数据传输速度和覆盖范围强于蓝 牙，而蓝牙在低功耗、与手机交互等方面优于 WiFi，两者可以形成优势互补。
目前，公司的 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片已进入阿里、小米及华为的智能音箱产品，并 陆续实现量产出货。除应用于智能音箱外，该芯片还可应用于各类智能家居的语音控制模 块中，目前已有少量用于空调产品。产品迭代上，公司未来将持续投入研发对该芯片进行 更新换代，第三代产品将首次采用 WiFi 6 标准，工艺上采用 22nm 制程，公司预计将于 2022 年发布。WiFi 6 的出色性能有望进一步赋能公司产品，推动其在智能家居领域的渗透。
盈利预测
WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片：2021 年，公司 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片顺利开拓小 米、华为两大新客户。随着智能家居生态的兴起及公司不断开拓新客户，叠加公司下一代 WiFi 6 芯片期望于 2H22 落地，带来价值量的提升，我们预计 2021/22/23 年该产品出货量 为 1200/1560/2340 万颗，平均单价为 21.00/25.20/26.46 元。我们预计 2021/22/23 年该 部分收入将同比增长 320.0/56.0/57.5%至 2.52/3.93/6.19 亿元。
财务分析
利润表分析：规模效应带动费用率下行，关注代工涨价对毛利率的影响
公司各类产品毛利率有差异，智能蓝牙音频芯片价值量较高。相对于普通蓝牙音频芯片，智能蓝牙音频芯片因具有更多功能、更强算力，ASP 及毛利率也相对更高。根据 2020 年 公司年报，智能蓝牙芯片 ASP 约为 12.7 元人民币，单颗毛利约为 6 元人民币；同期普通 蓝牙音频芯片 ASP 约为 4.6 元人民币，单颗毛利约为 1.6 元人民币。智能蓝牙音频芯片、普通蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片 2020 年的毛利率分别为 47.3%、34.7%和 27.5%。
产品结构持续优化，毛利率稳中有升。随着智慧蓝牙音频芯片的快速放量，其在整体收入 中 的 占 比 提 升，从 而 带 动 整 体 毛 利 率 提 升，2018-20 年 公 司 整 体 毛 利 率 分 别 为 36.18/37.68/40.05%。展望未来，我们认为智能蓝牙音频芯片毛利率短期虽受代工涨价影 响，但长期随着公司不断推出新型号，整体将保持稳定。此外由于新产品初期毛利率较高 及市场需求旺盛，预计包括手表及 WiFi 芯片的其他主营业务毛利率将大幅提升。普通蓝 牙音频芯片因产品性能落后，毛利率将缓慢下降并逐渐稳定。Type-C 音频芯片毛利率则 保持稳定。综合来看，受益于产品结构的不断优化，我们预计 2021/22/23 年公司毛利率 为 36.98（对应 4Q21 为 35.8%，QoQ -0.3ppt）/38.5/38.7%。
规模效应显现，带动费用率持续下降。随着公司业务规模的快速增长并持续进行成本优化，2017-20 年销售费用率和管理费用率逐年下降，销售费用率从 2017 年的 2.4%下降至 2020 年的 0.7%，管理费用率从 2017 年的 149.4%下降至 2020 年的 5.12%。考虑公司规 模效应下管理费用率有望进一步下降，我们预计 2021/22/23 年公司销售费用率分别为 0.5 （对应 4Q21 为 0.5%）/0.5/0.5%，总体保持稳定；管理费用率分别为 4.2（对应 4Q21 为 3.9%）/4.0/3.0%，稳中有降。公司 2017-20 年研发费用率亦从 52.9%降至 16.3%，主要 原因为公司的销售收入快速增长，而研发投入稳步增长。我们预计 2021/22/23 年研发费 用率为 16.0/14.0/13.0%，持续保持较快的研发节奏。
横向对比来看，公司管理费用率与可比公司相比处于较高水平，主要因为公司实施股权激 励，确认股份支付费用较高。公司销售费用率相对较低，主要原因是 1）公司在战略上聚 焦于各领域品牌厂商的产品需求，产品性能得到大客户认可，因此公司市场推广需求较少； 2）公司的经销商、直销客户相对集中且合作关系较为稳定，因此公司销售人员数量相对 较少，销售人员职工薪酬总金额较低。研发方面，各公司研发费用率存在一定差异，主要 受各自市场战略、产品研发周期及阶段、细分产品类型、收入规模等因素影响。公司研发 费
